港股餐飲板塊近日迎來(lái)新動(dòng)態(tài)，極物思維攜旗下“COMMUNE幻師”正式向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃沖擊“餐酒吧”第一股。在“餐酒吧”這一細(xì)分領(lǐng)域，“COMMUNE幻師”表現(xiàn)亮眼，2024年市場(chǎng)份額約為7.8%，在百億級(jí)且分散的市場(chǎng)中，其份額是第二及第三大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合計(jì)市占率的約兩倍，行業(yè)龍頭地位凸顯，市場(chǎng)對(duì)其上市充滿期待。

從商業(yè)模式來(lái)看，“餐酒吧”雖名為“餐”與“酒”的結(jié)合，但核心盈利點(diǎn)仍在酒。招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，“COMMUNE幻師”約45%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自酒水和飲料，其中約85%為酒精飲品。基于此，行業(yè)內(nèi)人士常將其與同樣定位年輕客群、已上市的“小酒館”海倫司作對(duì)比。不過(guò)，海倫司上市后業(yè)績(jī)不佳，市值從巔峰的300億港元左右一路跌至目前僅10億港元左右，股價(jià)也跌破1元，連鎖酒吧的形勢(shì)似乎不容樂(lè)觀。當(dāng)然，二者商業(yè)模式存在差異，不能簡(jiǎn)單類比。

深入招股書(shū)數(shù)據(jù)，極物思維業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。2023 - 2024年，其營(yíng)收從8.45億元增至10.74億元，同比增幅27.1%；凈利潤(rùn)從5052.5萬(wàn)元增至5398.1萬(wàn)元，同比增幅6.8%。2025年前三季度，營(yíng)收為8.72億元，較2024年同期增長(zhǎng)14.2%；凈利潤(rùn)為6669.8萬(wàn)元，較2024年同期增長(zhǎng)46.9%。管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)信心滿滿，調(diào)研顯示，預(yù)計(jì)到2029年，一線城市餐酒吧類別市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)74億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.4%；二線城市市場(chǎng)規(guī)模將從2025年的158億元增至2029年的294億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.9%；三線及以下城市市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到245億元，2025 - 2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.2%。

然而，行業(yè)預(yù)期向好并不意味著企業(yè)能輕松吃到紅利。以寵物經(jīng)濟(jì)中的寵物醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域?yàn)槔M管增速一直保持在25%左右，但龍頭公司卻面臨相互擠壓競(jìng)爭(zhēng)、增速盈利雙雙放緩的局面。極物思維同樣面臨挑戰(zhàn)，其所有店面均為直營(yíng)，擴(kuò)張受資金限制。報(bào)告期內(nèi)，新開(kāi)設(shè)店面數(shù)量有限，2023 - 2025年分別為10家、17家及9家，截至各期末，餐酒吧總數(shù)分別為94家、110家及112家，擴(kuò)張速度未達(dá)預(yù)期。而且，公司營(yíng)收主要來(lái)自一、二線城市，三線及以下城市店面僅9家，其營(yíng)收增速未跟上行業(yè)整體增速，凈利潤(rùn)波動(dòng)也較大。

擴(kuò)張型企業(yè)一旦增速放緩，隱患重重，極物思維也不例外。其負(fù)債總額為8.4億元，速動(dòng)比率最高僅為0.7，資產(chǎn)負(fù)債比為0.9，存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步拆分流動(dòng)負(fù)債發(fā)現(xiàn)，“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”達(dá)3.8億，占總負(fù)債近一半，這部分可理解為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。若公司未能如約達(dá)成上市目標(biāo)或其他約定情況，對(duì)方可能退出。而極物思維賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅0.98億，難以覆蓋這些債務(wù)。

在極物思維的規(guī)劃中，未來(lái)三年將以每年至少30 - 40家店面的速度在一二線城市擴(kuò)張。按單店建設(shè)成本500萬(wàn) - 650萬(wàn)估算，每年至少需投入1.75億，算上宣傳和人工費(fèi)用，保守估計(jì)每年需2億左右。結(jié)合現(xiàn)金流量表和債務(wù)情況，企業(yè)需良好的財(cái)務(wù)狀況支撐擴(kuò)張，否則可能陷入財(cái)務(wù)困境。2024年極物思維派息3200萬(wàn)元，2025年12月宣派特別股息8000萬(wàn)元，兩年累計(jì)分紅1.12億元，此次上市似乎有“不成功便成仁”的意味。

巴菲特曾說(shuō)，直接面對(duì)消費(fèi)者的企業(yè)往往難以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，餐飲企業(yè)便是如此。在招股書(shū)中，“COMMUNE幻師”管理層認(rèn)為其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一是全天候運(yùn)營(yíng)模式，白天是提供早午餐、手工披薩等餐食的品質(zhì)餐廳，夜晚則轉(zhuǎn)換為以酒飲為核心的社交場(chǎng)所，以此吸引多元客流，提高資產(chǎn)利用效率。在分散的市場(chǎng)中，極物思維能以全餐形式成為行業(yè)龍頭，在運(yùn)營(yíng)效率和品牌建設(shè)等方面必有獨(dú)特之處。但餐飲行業(yè)效率易被追趕，如奶茶行業(yè)，新品牌不斷依靠供應(yīng)鏈和管理效率崛起。

餐飲巨頭如肯德基、麥當(dāng)勞、必勝客，特點(diǎn)是“標(biāo)品和快”，品牌定位精準(zhǔn)、受眾廣泛、效率至上、規(guī)模至上。而“COMMUNE幻師”商業(yè)模式大而全，全天候營(yíng)業(yè)雖能提高單店流水，但對(duì)志在全國(guó)化擴(kuò)張的企業(yè)來(lái)說(shuō)，品牌認(rèn)知更為重要。業(yè)內(nèi)研究員汪洪棟表示，“COMMUNE幻師”“餐 + 酒”的融合定位，可能使部分消費(fèi)者對(duì)其品牌形象產(chǎn)生模糊感，制約未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張。此前，胡桃里憑借“音樂(lè) + 餐 + 酒”走紅，但后期因菜品品質(zhì)下滑、酒飲缺乏特色、場(chǎng)景體驗(yàn)同質(zhì)化，導(dǎo)致門(mén)店擴(kuò)張放緩、盈利能力下降。而且，一些連鎖品牌為發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線，也在模仿這種模式，如海底撈、湊湊、喜家德、老鄉(xiāng)雞等跨界試水小酒館業(yè)務(wù)，點(diǎn)都德和魏家涼皮也盯上餐酒生意。招股書(shū)顯示，“COMMUNE幻師”核心一線城市同店銷售額已連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于“COMMUNE幻師”，一方面需盡快上市融資，以支持當(dāng)下擴(kuò)張急需的資金，形成規(guī)模化，在消費(fèi)者心中樹(shù)立品牌心智；另一方面，隨著門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大，如何提高單店效率、形成品牌網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、在三線城市有效擴(kuò)張，都是亟待解決的難題。從管理層能力來(lái)看，當(dāng)家人唐偉棠雖學(xué)歷不高，但實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，自2010年起就在北京釋路神咖啡廳有限公司擔(dān)任執(zhí)行董事，在餐飲行業(yè)深耕多年。在年輕人因網(wǎng)絡(luò)疏離現(xiàn)實(shí)世界的當(dāng)下，希望“COMMUNE幻師”能保留城市中的“喧囂”。

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