卡牌行業(yè)的資本化進程正掀起新一輪熱潮。近日，北京超級玩咖科技有限公司Suplay Inc.（以下簡稱“Suplay”）正式向港交所遞交上市申請，摩根大通與中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這家成立僅六年的企業(yè)，憑借與《原神》《哈利·波特》等全球頂級IP的合作，在高端收藏級非對戰(zhàn)卡牌領(lǐng)域快速崛起，旗下品牌卡卡沃推出的迪士尼100周年系列和《哈利·波特》系列卡牌更成為市場爆款。然而，其高度依賴授權(quán)IP的商業(yè)模式，尤其是最大IP授權(quán)在IPO前夕到期未續(xù)約的隱患，為這場上市沖刺增添了不確定性。

Suplay的轉(zhuǎn)型之路始于2019年。創(chuàng)始人黃萬鈞最初通過微信小程序“抽盒機”切入潮玩市場，2021年收購潮玩制造商“嘿粉兒”后，同步推出自有品牌卡卡沃與樂淘谷，并獲得米哈游800萬美元A+輪融資。米哈游不僅將《原神》《崩壞：星穹鐵道》等IP授權(quán)給Suplay，更以11.86%的持股比例成為其最大外部股東。次年，Suplay正式進軍收藏卡領(lǐng)域，將目標(biāo)客群鎖定為對歐美經(jīng)典IP有情感聯(lián)結(jié)、消費力較強的成年用戶，提供單價超10元的高端限量卡牌，其中99.5%的消費者為成年人，女性占比達52.7%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Suplay近三年營收呈現(xiàn)爆發(fā)式增長：2023年、2024年及2025年前三季度分別實現(xiàn)1.46億元、2.81億元和2.83億元收入，凈利潤從294.9萬元躍升至4911.5萬元和3707.4萬元。其收入結(jié)構(gòu)正發(fā)生顯著變化——收藏品業(yè)務(wù)占比從2023年的32.9%攀升至2025年前三季度的70%，而潮玩等消費級產(chǎn)品占比則從67.1%降至30%。公司解釋稱，這一調(diào)整旨在集中資源發(fā)展高增長的收藏品板塊。

行業(yè)專家指出，潮玩企業(yè)依賴第三方IP是普遍現(xiàn)象，但長期來看，授權(quán)費用會侵蝕利潤，且IP方掌握續(xù)約主動權(quán)，一旦合作終止將導(dǎo)致產(chǎn)品線斷檔。盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，這種模式適合初期擴張，但難以構(gòu)建品牌護城河，企業(yè)易淪為“代工廠”，缺乏定價權(quán)與用戶忠誠度。福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪建議，Suplay需加快自有IP孵化，例如聯(lián)動米哈游生態(tài)開發(fā)定制內(nèi)容，同時爭取頭部IP的獨家權(quán)益，并搭建藏品評級與流轉(zhuǎn)平臺以提升用戶黏性。

Suplay的上市計劃正值卡牌行業(yè)競爭白熱化階段。灼識咨詢報告顯示，中國泛娛樂卡牌市場規(guī)模在2025年已突破300億元，預(yù)計2027年將達500億元。僅2025年下半年，就有不凡玩品、閃魂、Hitcard等多家企業(yè)獲得融資，其中不凡玩品獲漢儀股份超億元投資，閃魂完成首輪數(shù)億元融資，Hitcard被傳推進上市進程。加上Suplay，至少四家企業(yè)正角逐“卡牌第一股”。然而，資本化之路并非坦途——目前行業(yè)尚未跑出純卡牌上市公司，現(xiàn)有上市企業(yè)多為上游供應(yīng)商或IP巨頭，且多數(shù)卡牌企業(yè)營收高度依賴少數(shù)頭部IP，抗風(fēng)險能力受質(zhì)疑。

江瀚分析稱，卡牌行業(yè)雖處于千億級賽道且增速可觀，但競爭高度分散，頭部五家企業(yè)市占率不足17%。價格戰(zhàn)、渠道壓價與IP分成成本剛性導(dǎo)致毛利率波動大，而潮玩消費的強周期性和潮流敏感性又要求企業(yè)持續(xù)推新以維持復(fù)購率。IP授權(quán)鏈條不清晰或存在版權(quán)瑕疵可能引發(fā)法律糾紛，進一步增加合規(guī)成本。這些因素共同抑制了資本熱情，使得卡牌企業(yè)的上市之路充滿挑戰(zhàn)。