11月10日晚，海聯訊（300277.SZ）與杭汽輪B（200771.SZ）雙雙披露預案，海聯訊向杭汽輪全體換股股東發行A股股票，并以此為對價通過換股方式吸收合并杭汽輪，雙方換股比例為1:1，換股溢價34.46%。本次交易尚需海聯訊和杭汽輪的股東會審議通過。今日復牌，海聯訊強勢漲停。
本次并購重組是杭州國資對旗下資產的一次整合，旨在提升杭汽輪的融資能力，同時解決海聯訊的增長瓶頸。從過往經驗來看，并購重組對上市公司價值提升效果顯著，但吸并公司的持續盈利能力、關聯交易、資產瑕疵等問題，往往成為并購審核失敗的關鍵因素。
換股溢價34.46%，尚需股東大會審議
根據重組方案，海聯訊向杭汽輪B全體換股股東發行A股股票，并以此為對價通過換股方式，吸收合并杭汽輪。屆時，杭汽輪B的全體換股股東持有的股份，將按照換股比例轉換為海聯訊的A股股份。
杭汽輪與海聯訊的換股比例為1:1。具體來看，此次換股吸收合并中，海聯訊的換股價格為9.56元/股；杭汽輪的換股價格，在定價基準日前20個交易日股票交易均價7.77港元/股（折合人民幣7.11元/股）的基礎上，給予34.46%的溢價，即杭汽輪的換股價為9.56元/股，即每1股杭汽輪股票，可以換得1股海聯訊股票。
同時，此次吸收合并方案，還公布了異議股東的利益保護機制。海聯訊的異議股東，有權行使收購請求權，收購請求權價格為9.56元/股。杭汽輪B異議股東，有權行使現金選擇權，現金選擇權的價格為7.77港元/股，折后人民幣7.11元/股。
此次換股吸收合并完成后，杭汽輪將終止上市并注銷法人資格，海聯訊將承繼及承接杭汽輪的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。
本次交易未發生實際控制人變更。海聯訊的控股股東為杭州資本，實際控制人為杭州市國資委；杭汽輪的控股股東為汽輪控股，間接控股股東為杭州資本，實際控制人為杭州市國資委，系同一控制下的企業合并。根據相關規定，此次交易構成關聯交易。
基于海聯訊、杭汽輪2023年審計報告情況，杭汽輪相關財務數據占海聯訊相應財務數據的比例均超過100%，達到《重組管理辦法》第十三條規定的重組上市標準。因此，此次交易預計構成重組上市。
本次交易尚需海聯訊和杭汽輪的股東會審議通過。值得關注的是，同日晚間，海聯訊和杭汽輪B均公告稱，鑒于此次交易涉及的審計、估值等工作尚未完成，公司董事會決定暫不召開股東會審議此次交易相關事項。
海聯訊吸收合并杭汽輪是一次典型的“蛇吞象”式并購。截至停牌前，海聯訊的總市值為40.27億元，杭汽輪的總市值為96億港元。從市值方面來看，杭汽輪的總市值是海聯訊的兩倍以上。
蛇吞象并購背后，收購方海聯訊正面臨主業長期不振、自身盈利能力不佳的困境。財報顯示，海聯訊扣非凈利潤已出現連續虧損，持續盈利能力存疑。詳情見《欺詐上市后數度易主的海聯訊：“蛇吞象”式并購或上演保殼2.0》。
杭州國資整合旗下資產，劍指市值管理
同屬于杭州國資委控制的杭汽輪，目前已成為我國高端裝備工業汽輪機領域的領軍企業，其財務狀況與盈利能力要明顯優于海聯訊。Wind數據顯示，杭汽輪最近兩年營收規模均在50億元以上，凈利潤有所下滑，但均超5億元。
公告稱，杭汽輪B股于1998年在深交所上市，公開募集資金17,120萬港幣。其后由于我國B股市場融資功能受限，杭汽輪上市后一直無法通過資本市場融資。同時，杭汽輪B股股票流動性較弱、股票估值較A股同行業上市公司存在較大抑價，不利于杭汽輪發展及中小股東利益實現。
因此，本次交易的目的，旨在解決杭汽輪長期以來的歷史遺留問題，提升其融資能力及盈利能力，同時解決海聯訊的增長瓶頸，提升上市公司核心競爭力和投資價值。
此次重組交易或充分享受政策紅利。
今年年初，國資委宣布進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，證監會隨后強調推動將市值納入央企國企考核評價體系。2024年9月，中國證監會發布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，進一步優化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購重組市場。
從過往經驗來看，實施高質量的并購重組對提升央國企價值效果尤為顯著。
以中航電測為例，公司在宣布重組停牌前，其股價持續維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023年2月2日股票復牌后，在優質資產注入的預期下股價飆升，連續8個交易日以20%的漲停板高歌猛進，短期股價最高觸及64元/股的高點，市值一度沖破380億元的關口。近期受并購重組概念熱度影響，中航電測股價再度拉升，公司最高股價突破70元大關，最新市值412億元。
然而，即便搭乘政策東風，并購重組失敗案例也不在少數。據證券時報報道，在新興產業并購重組較為活躍的2019年，并購重組的過會率為82.92%，未通過率17.08%，較2018年11.81%的被否率提升逾5個百分點。在上會總量減少的情況下，被否率反而有所上升。
從被否企業出具的審核意見來看，幾乎所有審核意見中均有持續盈利能力存在不確定性這一表述，包括國資背景的中船科技、三峽水利等公司，同時，關聯交易占比過大、資產存瑕疵，也是審核關注的焦點問題。（作者 | 馬瓊）
