文 | 思辨財(cái)經(jīng)
在此前我們對京東的持續(xù)觀察中，基本形成了以下框架：
1）平臺兼具自營和第三方兩種零售形態(tài)，前者貢獻(xiàn)規(guī)模（亦借此獲客），后者則是主要的利潤源；
2）在特殊周期內(nèi)，用戶更青睞“性價(jià)比”，京東用戶基本盤因此變薄，這也自然也會影響開放平臺的成長性（總流量面臨沖擊）。
以上框架基本可以在現(xiàn)實(shí)中得到驗(yàn)證，爭議并不大，但在2024年Q2之后，京東執(zhí)拗于堅(jiān)持低價(jià)戰(zhàn)略，且此時(shí)平臺毛利率又得到回轉(zhuǎn)，企業(yè)呈現(xiàn)“反直覺性”，基于此我們又給框架添加了“補(bǔ)丁”：
3）京東采銷作為單一采銷的大客戶，對上游供應(yīng)商具有極強(qiáng)的議價(jià)能力，這是在低價(jià)中改善毛利率的重要原因。
“打補(bǔ)丁”之后，京東短期內(nèi)財(cái)務(wù)狀況旋即得到好轉(zhuǎn)，與此同時(shí)也帶來了新的問題：新的“補(bǔ)丁”本質(zhì)是向上游企業(yè)要利潤，其效應(yīng)又能持續(xù)多久呢？
帶著上述問題，我們撰寫本文，核心觀點(diǎn)：
其一，2024年之后京東側(cè)重于向供應(yīng)鏈要利潤，提高采銷談判能力，上述“打補(bǔ)丁”模式仍然奏效；
其二，目前困擾京東的仍然是總需求問題，如何能走出新的增長成為經(jīng)營必選話命題，這不僅關(guān)乎損益表的情況，亦與現(xiàn)金流量表密不可分；
其三，此時(shí)的京東在與時(shí)間賽跑，雙十一表現(xiàn)非常重要，我們不妨把眼光放在Q4財(cái)報(bào)。
“面子”，“里子”換位
作為最古老的行業(yè)之一，零售業(yè)的商業(yè)模型相對簡單且成熟：
其一，以進(jìn)銷貨差價(jià)獲得利潤（體現(xiàn)在京東自營利潤部分）；
其二，以占用上游現(xiàn)金補(bǔ)充現(xiàn)金流（體現(xiàn)京東自營的應(yīng)付賬款賬期)；
其三，平臺經(jīng)濟(jì)等同于線下集市，收的是攤位費(fèi)（開放平臺服務(wù)費(fèi)）以及交易撮合收入（傭金）。
京東以3C自營殺入行業(yè)，以服務(wù)和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢迅速收獲口碑和用戶，并以此延伸出開放平臺業(yè)務(wù)，不僅豐富了品類的完整性，且搭建了輕運(yùn)營高利潤的開放平臺商業(yè)模式，京東天花板因此打開。
一個(gè)平臺中，自營負(fù)責(zé)“面子”，而開放平臺負(fù)責(zé)“里子”，兩者并行不悖，打造了京東商業(yè)帝國，在具體分析中我們是不能這么大而化之的。
在2020-2022年這一特殊周期內(nèi)，盡管自營占比和毛利率了雙雙下降（開放平臺成長迅速)，一方面彼時(shí)主流零售平臺都在努力為商家紓困，進(jìn)行了流量補(bǔ)貼工作，但另一方面也是最重要的，京東在降價(jià)甩庫存，這很大程度上稀釋了平臺毛利率，出于對未來風(fēng)險(xiǎn)的警醒，企業(yè)去庫存以降低經(jīng)營負(fù)擔(dān)。
隨后“面子”和“里子”模式重新成為京東主流，2022年之后開放平臺進(jìn)入了高速成長階段，與此同時(shí)平臺毛利率快速攀升，2024年在外部環(huán)境仍然莫測之時(shí)京東毛利率居然達(dá)到了歷史最高。
只是仔細(xì)觀察，毛利率改進(jìn)的幅度要遠(yuǎn)大于開放平臺擴(kuò)張的速度，顯然其經(jīng)營效率的改進(jìn)并不完全歸功于開放平臺的成長（亦不完全是由物流等新業(yè)務(wù)而來），而是“里子”站在了前臺，采銷團(tuán)隊(duì)拿到了更多的籌碼，也就是對供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)。
當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然受總需求不足所制約，而零售行業(yè)昔日的“出貨大哥”又面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
上圖為我國連鎖超市上市企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，在過去幾年可謂是量價(jià)齊跌（毛利率下跌，產(chǎn)品折扣銷售，而銷售增長也處于長期的負(fù)增長態(tài)勢）。2023年社會常態(tài)化之后，線下零售并沒有迎來春天，反而是一個(gè)坎坷接一個(gè)坎坷。
對于供應(yīng)商來說，原出貨渠道已經(jīng)非常不暢通（昔日超市界模范生的永輝都淪落到找胖東來“爆改”），京東是商超作為單一渠道大采購商的地位自然陡增，對供應(yīng)商壓價(jià)。
如果我們再細(xì)分，會發(fā)現(xiàn)過去幾個(gè)季度以來，京東日百成長性要優(yōu)于傳統(tǒng)優(yōu)勢項(xiàng)目3C，加之京東采銷因低價(jià)策略占到公司C位，其意圖已經(jīng)是非常明顯：
1）希望以對供應(yīng)商的議價(jià)能力來實(shí)現(xiàn)低價(jià)策略，進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移，這在日百品類中表現(xiàn)的非常明顯；
2）若低價(jià)策略能夠吸引更多用戶，那真可謂是一箭雙雕。
京東要與時(shí)間賽跑
2024年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布之后，主流分析觀點(diǎn)認(rèn)為京東借家電的以舊換新政策“發(fā)”了一筆，該季度電子和家電類產(chǎn)品銷量同比增長2.7%，雖然較日百的8%仍有較大距離，但這也是該品類近期較大的增速了。
那么京東“以舊換新”中究竟換來了什么呢？
本季度京東經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)了一次較大的流出，剔除特殊時(shí)期，該數(shù)字接近歷史新低。在財(cái)務(wù)上經(jīng)營性現(xiàn)金流乃是經(jīng)營利潤通過應(yīng)付應(yīng)收款，庫存變化等指標(biāo)調(diào)節(jié)而得，關(guān)于京東究竟有多大盈利前景市場中確實(shí)存在爭議，但其業(yè)務(wù)本身具有現(xiàn)金沉淀能力幾乎又是共識：主要是對供應(yīng)鏈的應(yīng)付賬款賬期，換句話說京東的采銷優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在定價(jià)能力上，亦在賬期中得以發(fā)揮，抑或是說京東可以借供應(yīng)鏈的賬期完成自身經(jīng)營的資金周轉(zhuǎn)。
這是零售業(yè)非常成熟的模式，并無太多可指摘的，但為何該季度經(jīng)營性現(xiàn)金流有如此大的流出呢？
在過去幾個(gè)季度中，京東很明顯提高了對供應(yīng)鏈的應(yīng)付賬款天數(shù)，重新回到了接近60天的高點(diǎn)（2020年之后為穩(wěn)定行業(yè)信心，應(yīng)付賬款賬期進(jìn)行了大幅收縮），資金的利用方面還是非常積極的。
庫存方面就是另外一番景象了，如前文所言2021年前后京東其實(shí)進(jìn)行了一輪非常激進(jìn)的去庫存工作，此后連續(xù)多個(gè)季度管理層一直在控制庫存規(guī)模，這也是特殊周期內(nèi)零售企業(yè)的常用手段。
2024年Q3，庫存規(guī)模有了一次明顯的躍升，與此同時(shí)庫存周轉(zhuǎn)率并沒有同步改善（庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅上揚(yáng)），也就是說在總需求提振不那么明朗，京東自營增長還在個(gè)位數(shù)時(shí)，企業(yè)反而提高了庫存規(guī)模，這明顯是違法常識的，原因就是“以舊換新”。
“以舊換新”政策在該季度進(jìn)行了一輪加力，對于京東要抓住這一機(jī)會就需要提高庫存規(guī)模進(jìn)行充分備貨，以時(shí)刻滿足用戶需求，其后在經(jīng)營中似乎并沒有實(shí)現(xiàn)管理層預(yù)期（否則庫存周轉(zhuǎn)效率應(yīng)該是穩(wěn)定的），這也是影響經(jīng)營性現(xiàn)金流的重要原因，在總需求仍然疲憊之時(shí)，盡管可以通過賬期等指標(biāo)調(diào)節(jié)企業(yè)沉淀資金的能力，但營收增速變緩時(shí)，上述能力就收到極大制約。
也就是說，“以舊換新”確實(shí)給京東帶了紅利和機(jī)會，但較之內(nèi)部預(yù)期應(yīng)該仍有距離，該政策對京東的價(jià)值應(yīng)沒有外界所夸耀那么大。
那么我們又該如何評判當(dāng)前的京東呢？篇幅原因，我們依然回到本文的框架中：
其一，當(dāng)前管理層其實(shí)在跟時(shí)間賽跑，簡答來說就是想借采銷有對供應(yīng)鏈議價(jià)能力時(shí)，以低價(jià)進(jìn)行獲客，為此后的開放平臺做利潤做好準(zhǔn)備；
2024年Q3京東市場費(fèi)用支出高達(dá)100億元，創(chuàng)了歷史新高，其用意乃是十分明顯的。
其二，紅利時(shí)間窗口越來越小也是確定的，如今京東對供應(yīng)鏈的應(yīng)付款平均賬期已經(jīng)接近60天，在當(dāng)前零售環(huán)境中，基本已經(jīng)接近供應(yīng)鏈的底線，與此同時(shí)議價(jià)能力的邊際效應(yīng)也會越來越小。
京東又走向了一個(gè)矛盾點(diǎn)，假若外部環(huán)境改善，供應(yīng)鏈的談判能力抖升，京東的賬期和定價(jià)都要讓步，而假若外部環(huán)境仍然低迷，其對供應(yīng)鏈仍然可保持強(qiáng)勢地位，但想象力天花板也會非常之低。
京東此時(shí)唯有拼盡全力，在此窗口期提高用戶規(guī)模，儲備流量，加速切換到開放平臺做“里子”為主導(dǎo)的模式中，市場費(fèi)用飆升，庫存規(guī)模上揚(yáng)都不是偶然的。
此時(shí)，我們對下個(gè)季度的京東財(cái)報(bào)便非常好奇了：
1）楊笠風(fēng)波是否會影響京東用戶基本盤，這決定業(yè)務(wù)模式切換的質(zhì)量和速度；
2）雙十一京東未公布GMV等詳細(xì)指標(biāo)，庫存周轉(zhuǎn)率和庫存規(guī)模以及經(jīng)營現(xiàn)金流的質(zhì)量就是評判雙十一的重要維度，這也是檢驗(yàn)這家零售企業(yè)是否還有光芒的重要指標(biāo)；
3）開篇所言的“打補(bǔ)丁”短期內(nèi)確實(shí)給京東爭取到了時(shí)間窗口，但長期內(nèi)若自營去做利潤的“里子”，其利潤=總銷量*利潤率，利潤率改善邊際收窄之后，其利潤規(guī)模只能寄希望于總銷量的成長，該模式天花板相對是比較低的（且背后要平臺同步更多的投入，包括但不限于物流倉儲)，“賣水”的平臺模式仍然會是未來重點(diǎn)，我們也非常好奇雙十一期間京東該業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況。
