2025年末，資本市場迎來兩則重磅消息：北京智譜華章科技股份有限公司（智譜AI）與通用人工智能企業(yè)MiniMax同日通過港交所上市聆訊。這場“雙雄會”不僅標志著兩家國內(nèi)大模型領(lǐng)域頭部企業(yè)正式叩響資本市場大門，更預(yù)示著中國AI行業(yè)從技術(shù)驅(qū)動轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折——當燒錢競賽進入尾聲，誰能率先在公開市場證明商業(yè)價值，將成為決定行業(yè)格局的新命題。

招股書披露的數(shù)據(jù)揭示了行業(yè)殘酷現(xiàn)實：智譜AI在2022至2024年間收入年復(fù)合增長率達130%，但2024年凈虧損仍高達29.58億元；MiniMax增速更為驚人，同期收入暴增782%，卻錄得4.65億美元（約合32.7億元人民幣）虧損。兩家企業(yè)上半年研發(fā)支出均遠超收入——智譜AI投入15.95億元，相當于同期收入的8倍，其中算力采購占據(jù)大頭。這種“以虧損換增長”的模式，讓資本市場不得不重新審視AI企業(yè)的估值邏輯。

傳統(tǒng)估值體系面臨根本性挑戰(zhàn)。客觀價值派依賴的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），在AI行業(yè)遭遇適用性危機：當企業(yè)將大部分利潤投入技術(shù)迭代而非分紅，當收入增長完全依賴持續(xù)融資而非自身造血，未來現(xiàn)金流的預(yù)測變得充滿不確定性。而主觀價值體系雖能解釋市場情緒波動，卻缺乏可驗證的量化標準——這在大模型行業(yè)尤為致命，因為不同企業(yè)的技術(shù)路線、數(shù)據(jù)規(guī)模、應(yīng)用場景差異巨大，難以建立統(tǒng)一比較框架。

行業(yè)開始探索新的估值錨點，Tokens（智能計算單元）逐漸成為共識。這個原本用于衡量模型處理能力的技術(shù)指標，正被賦予商業(yè)價值評估的新使命。其優(yōu)勢在于：首先，Tokens能穿透復(fù)雜計費模式，直接反映企業(yè)核心資產(chǎn)效率——無論是API調(diào)用還是訂閱服務(wù)，最終都可折算為Tokens消耗量；其次，它構(gòu)建了成本與收入的直接關(guān)聯(lián)，企業(yè)每處理100萬Tokens，既消耗固定算力成本，又產(chǎn)生對應(yīng)收入，這種線性關(guān)系為盈利模型提供了可計算基礎(chǔ)；最后，作為通用標準，Tokens使跨企業(yè)比較成為可能，通過統(tǒng)計市場份額、單Token利潤等指標，投資者能更直觀判斷企業(yè)競爭力。

實際應(yīng)用中，Tokens估值已顯現(xiàn)出獨特優(yōu)勢。以O(shè)penAI為例，其去年116億美元收入背后，是54倍的Tokens調(diào)用量增長。若采用“ARR（年度經(jīng)常性收入）×Tokens增速”公式，在考慮18%市場份額的樂觀情景下，企業(yè)估值可達7391億美元；即便扣除風險系數(shù)，仍維持在5011億美元區(qū)間，與市場傳聞的估值水平高度吻合。更精細的模型還會納入價格因素——當Deepseek單Token價格僅為OpenAI的40%時，其估值計算需相應(yīng)調(diào)整，這種動態(tài)修正機制使估值更貼近市場實際。

但挑戰(zhàn)依然存在。不同企業(yè)的分詞器技術(shù)差異導(dǎo)致Token語義密度不同，使得跨模型比較存在誤差；Tokens數(shù)據(jù)多由企業(yè)自行披露或第三方機構(gòu)統(tǒng)計，缺乏強制審計規(guī)范；更關(guān)鍵的是，AI行業(yè)仍處于技術(shù)迭代周期，今日的領(lǐng)先模型可能因算法突破迅速貶值，這種不確定性使長期估值充滿變數(shù)。正如某投行分析師指出：“用Tokens估值就像用尺子測量云彩——我們終于有了工具，但云彩的形狀還在不斷變化。”

隨著智譜AI與MiniMax正式啟動招股程序，這場估值方法論的實踐檢驗即將拉開帷幕。市場期待看到，當技術(shù)敘事讓位于財務(wù)數(shù)據(jù)，當概念炒作回歸商業(yè)本質(zhì)，中國AI企業(yè)能否在資本市場上走出一條不同于互聯(lián)網(wǎng)時代的新路。可以確定的是，無論最終估值幾何，這場由Tokens引發(fā)的估值革命，都將深刻改變?nèi)斯ぶ悄苄袠I(yè)的資本游戲規(guī)則。